Powell a déjà fait allusion à sa position sur la « neutralité »

Jun 25, 2023

Les banquiers centraux croient généralement en un phénomène abstrait connu sous le nom de taux d’intérêt réel neutre, ou r-star. C'est le taux ajusté à l'inflation qui devrait prévaloir lorsque l'économie est équilibrée, avec des hausses de prix modérées et un marché du travail sain.

Lorsque l’inflation est trop élevée, les décideurs politiques placent les taux au-dessus du point neutre pour la contenir ; lorsque l’emploi est trop faible, ils ramènent les taux en dessous du point neutre pour stimuler l’économie et favoriser la création d’emplois. C’est un concept central de la politique monétaire, mais personne ne sait jamais exactement où se situe la neutralité en temps réel.

Pour le meilleur ou pour le pire, certains économistes pressentent désormais que l’indice R-Star pourrait être en hausse aux États-Unis – peut-être en raison de la démographie, d’importants déficits persistants ou d’autres facteurs. Au sein du comité de fixation des taux de la Réserve fédérale, le participant médian l'évalue toujours à environ 0,5 %, mais la dernière enquête trimestrielle auprès des participants de la Fed suggère que quelques-uns d'entre eux pensent désormais que le taux a augmenté, comme le montre le graphique suivant. Si cela est vrai, cela aurait des implications significatives sur le point où la Fed devra finalement adopter ses taux directeurs pour couvrir le dernier kilomètre de la lutte contre l’inflation, ainsi que sur le point où les rendements du Trésor à long terme se stabiliseront (ils ont récemment atteint leur plus haut niveau depuis 2007).

Cela nous amène cette année au symposium de la Fed de Kansas City à Jackson Hole, dans le Wyoming, surnommé à juste titre « Les changements structurels dans l’économie mondiale ». Compte tenu du titre, les investisseurs semblent impatients de savoir ce que le président de la Fed, Jerome Powell, pense du débat R-Star lorsqu'il montera sur l'estrade pour son discours politique annuel.

Mais Powell a déjà révélé beaucoup de choses sur son point de vue sur R-Star – à commencer par sa première conférence à Jackson Hole il y a cinq ans. Voici quelques points à retenir des premiers discours de Powell à Jackson Hole qui donnent une idée de sa position sur le taux d'intérêt réel d'équilibre.

"Attendez encore une réunion"

Dans son premier discours à Jackson Hole, « La politique monétaire dans une économie en mutation », Powell a rendu hommage à l'ancien président de la Fed, Alan Greenspan, et à ses décisions politiques au cours de la période de la « nouvelle économie » des années 1990. À l’époque, Greenspan maintenait des taux d’intérêt plus bas que ce que l’orthodoxie politique aurait autrement exigé, favorisant l’insaisissable « atterrissage en douceur » et la poursuite d’une longue expansion économique.

Dans sa conférence, Powell a comparé les variables macroéconomiques « étoiles » (y compris r-star et son cousin u-star, le taux de chômage naturel) avec les étoiles célestes sur lesquelles les marins naviguaient. Powell a clairement reconnu leur importance mais a noté que, contrairement aux étoiles célestes, elles se déplacent de manière imprévisible, ce qui les rend difficiles à utiliser comme guides. Selon Powell, Greenspan a réussi en faisant preuve d’un scepticisme sain à l’égard des « estimations imprécises des étoiles ». La leçon qu’il a tirée de cette période était d’être patient et de suivre les données empiriques. Voici comment il l'a dit (c'est moi qui souligne) :

Sous la direction du président Greenspan, le Comité a convergé vers une stratégie de gestion des risques qui peut se résumer en une simple demande : attendons une réunion de plus ; s’il y a des signes plus clairs d’inflation, nous commencerons à resserrer la politique monétaire. Réunion après réunion, le Comité a reporté les augmentations de taux tout en estimant que des signes d'une hausse de l'inflation allaient bientôt apparaître. Et réunion après réunion, l’inflation a progressivement diminué.

Une politique proactive et agressive aurait pu être appropriée à une époque, avant que le président Paul Volcker n'établisse la crédibilité de la banque centrale dans les années 1980 et ne fixe les attentes d'inflation du pays. Mais cela n’a plus été le cas depuis les années 1990, et tout indique que les attentes restent relativement bien ancrées, ce qui laisse une certaine flexibilité aux décideurs politiques.

Powell s'appuiera probablement à nouveau sur la sagesse de Greenspan dans le contexte actuel. La Fed a déjà augmenté ses taux d’intérêt de 525 points de base depuis mars 2022, et l’inflation annoncée est en baisse depuis des mois – malgré la hausse des prix de l’énergie, qui devrait temporairement faire grimper l’inflation globale en août.

Certains économistes craignent que la réaccélération apparente de la croissance économique au cours des deux derniers trimestres ne conduise à une inflation durablement plus élevée, toutes choses étant égales par ailleurs, mais Powell adoptera probablement l'approche « attendez encore une réunion » et verra jusqu'où vont les tendances actuelles en matière de désinflation. .